营收晋升行业前三后，山西汾酒（600809.Sh；下称，汾酒）似乎在今年前三季度打了一个漂亮仗。

然而考虑到其背后的驱动力量主要是大众酒与省外市场，这是否会给其后续的增长埋下隐患？

此外，汾酒原本可以选择以收购的方式实现低成本扩产，但公司最终却走了一条高代价自建产能的路线，这固然是保证质量可控的考虑，但其又是否预示着公司管理层在资本配置方面的短板？

跻身“老三”

在白酒行业中，有这么一句话：“铁打的‘茅五’，流水的老三”。

说的是茅台与五粮液常年占据白酒第一、二名位置，第三名则在多个白酒公司之间流转。

过去数年，苏酒老大洋河占据着白酒“老三”的位置，这让一直高喊“复兴”口号的汾酒如坐针毡。

不过，随着今年前三季度的强势反击，汾酒终于将“白酒老三”这块金字招牌收于囊中。

财报数据显示，今年前三季度汾酒实现营收313.58亿元，超越洋河的275.16亿元，以及泸州老窖的243.04亿元成为白酒探花。

在归母净利润方面，汾酒也以113.50亿元大幅超越洋河的85.79亿元，不过较泸州老窖的115.93亿元低出2.4亿元，仍然未能挤进行业前三。 

虽然留有遗憾，但这份业绩让汾酒上下斗志昂扬。

要知道受消费降级及渠道库存的拖累，今年白酒行业处在一片“哀嚎”声中。

《产业资本》在之前的中秋、国庆期间走访线下调研时发现，今年“双节”白酒的消费十分低迷。许多白酒经销商反馈：“今年的白酒消费普遍偏理性，能买口粮酒的绝不买高档酒，能买散装的绝不买整箱”。

就在这样一种行业普遍“受挫”的状态中，汾酒却在节节攀升。

券商研报显示，A股15家白酒公司今年前三季度实现的总营收为3282.62亿元，同比增长10.59%，实现的归母净利润为1314.1亿元，同比增长10.36%。

同期，汾酒的上述两项数据的同比增长分别为17.25%与20.34%，几乎是行业一倍。

能够大幅跑赢行业，汾酒必然使出了自己的杀手锏。

在《产业资本》看来，汾酒的杀手锏主要在于“大众酒类” 与“省外市场”。

汾酒《2024年前三季度经营数据公告显示》：

1）2024年1-9月，汾酒单瓶售价在130元以下的大众酒类收入同比增速为26.87%，是公司中高价酒类收入同比增速14.26%的近两倍。

2）2024年1-9月，汾酒省外市场的收入同比增速为21.44%，是省内市场11.58%同比增速的近两倍。

大众酒与省外市场犹如两匹纯血“宝马”一般拉着汾酒这辆大车不断冲锋陷阵。

不过，汾酒来势汹汹背后，其代价恐怕是“高端化战略”要被迫放缓。

高端承压

过去几年，汾酒被资本市场一直诟病的是“销售收入主要由销量驱动，提价的贡献不大”。

有统计数据显示，2018年-2021年汾酒的总销量从7.25万千升增长至15.13万千升，增幅超过108%，接近同期公司总营收112%的增速。

其意味着，这一阶段，汾酒超过九成的收入增长来自销量的增加，相反提价的贡献不到一成。

这一趋势自2021年“青花”系列的崛起，尤其是“青花20”成为百亿大单品后被快速扭转。

《产业资本》统计发现，2021年-2023年，汾酒营收的增幅为58.7%，其中销量增幅仅36%。 

也就是说，这一阶段销量仅为汾酒收入增长贡献了六成力量，剩余的四成则来自提价。

不过，即便汾酒已经摆脱了完全由销量驱动的增长模式，但其相对于“茅五泸”三家头部白酒企业，高端化的步伐仍然显慢。

截至今年前三季度，汾酒中高价位酒类（130元/升）收入的占比超过七成。不过从中抛去“老白汾15”及“巴拿马10”与“巴拿马20”之后，留给次高端“青花系列”的收入占比仅为46%。

相较之下，归母净利润仍力压汾酒一头的泸州老窖，其800元以上高端白酒（主要以国窖1573为主）的收入占比超过65%。

这一现象同样出现在茅台与五粮液身上。据《产业资本》查询，2023年第八代普五占五粮液的总收入比例为75%。同期，飞天茅台占茅台总收入的比例高达85%左右。

显而易见，大众酒与省外市场的扩张并不会缩小汾酒与“茅五泸”在净利润上的差距。

汾酒若想缩小这一差距，“青花”依然是关键抓手。

然而挑战在于，汾酒的青花系列，除了出厂价在360元左右“青花20”大卖之外，其余价位更高的“青花30复兴版”、“青花40”及“青花50”等均停留在“市场导入阶段”。

券商研报显示，2019年-2021年，仅“普五”与“国窖1573”两款白酒在就占到千元价格带白酒市场规模的超80%。

而除了这两款“巨无霸”之外，“茅台1935”、“君品习酒”以及“青花郎”的销售收入均在“青花30复兴版”之前。

有白酒业内人士向《产业资本》分析道：“2023年青花复兴30的收入首次突破40亿元。不过隐患在于，千元价格带上的白酒产品主要以酱香酒与浓香酒为主，青花30复兴则属于清香酒，其在酿造工艺和储藏年份上并不占优势，后续增长还需要观察”。

事实上，除了上述高端产品之外，今年8月汾酒还发布了超高端白酒“巨匠”系列。考虑到汾酒在千元价格带都尚未站稳脚跟，“巨匠”系列的发布最多只是在制造营销噱头。

然而，不管市场是否认可，汾酒已在产能方面做足了准备。

自建产能的高代价

11月22日，白酒圈被汾酒汾青基地（一期）2万吨原酒酿造项目开工仪式举行的消息刷屏。

据悉，该项目位于山西吕梁（孝义）国家农业科技园区和孝义市高新科技产业园区，总投资14.80亿元。项目建成后，可实现年产原酒20000吨，年产大曲10080吨，原酒储量20580吨。

事实上，白酒行业自2016年开始便进入到产量持续下滑的萎缩模式中，但这并不妨碍白酒企业的扩产动作。

作为产量排名行业第二的汾酒更是扩产的排头兵。

据《产业资本》统计，2019年-2023年，汾酒的实际产能从15.3万千升快速增长至22.4万千升，净增量超过9万千升。 

而扩产自然是需要大额资本开支的。

据《产业资本》粗略计算，汾酒为这些新增产能花费的成本超过130亿元。

其包括2020年为“保健酒扩建项目”投入的24亿元，以及2022年为推进“汾酒2030技改原酒产储能扩建项目（一期）投入的91亿元，以及最近这一次的14.80亿元。

不过，有意思的是汾酒曾有机会以100亿元的代价拿下已经建好的10万千升白酒产能。

事情是这样的。

2010年，在地方政府的牵头下，山西吕梁的一批民营企业老板创立“山西中汾酒业投资有限公司（下称：中汾酒业投资）。中汾酒业投资规划投资100亿元打造起一座拥有6.7万吨基酒产能，10万吨成品酒灌装能力的“中国汾酒城”。 

2012年，汾酒集团（汾酒母公司）与中汾酒业投资又合资建立“山西杏花村汾酒集团酒业发展区公司”（下称，酒业发展区公司），其中双方持股比例为51%：49%。

汾酒集团与中汾酒业投资在合作协议中规定：10万吨的中国汾酒城项目，全部出资由中汾酒业投资承担，但技术指导由汾酒集团完成。且建成后将租赁给“酒业发展区公司”。

不过在中国汾酒城项目建设中，因中汾酒业投资的多位股东自身问题，该项目一度受挫。但在出问题之前，中国汾酒城已经形成了80亿元的资产，规划的基酒产能也完全达标。

这就意味着，中国汾酒城当时已经具备10万千升的白酒成品酒产能。

2021年，汾酒管理层曾想通过百亿定增收购中国汾酒城的酿酒资产，不过该计划因并没有通过审批。

此后，中汾酒业投资的股东曾要求将中国汾酒城的年租赁费从2亿元提升到6亿元，遭到了汾酒集团的拒绝，双方关系每况愈下。

同期，汾酒开启了上述91亿元的扩产项目。

尽管，汾酒自建产能的选择避免了向中汾酒业投资多付租赁费，却让上市公司在拿到同样的10万千升白酒产能时多支付了30亿元。而且，考虑到中国汾酒城十万千升成品白酒这一潜在的竞争威胁，这显然不是一笔最优之举。

不知汾酒的管理层事后是如何看待这一决策的？

结合上述分析，不论是大众酒对业绩的推动，还是高端化与头部企业的差距，还是公司管理层在资本配置方面的疑问，这些都折射着汾酒在“老三”位置上能否坐得稳！

（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何投资建议。）